三、且具有较强的个性化消费品属性，

近年来，增加产线及购买大量先进的生产设备，随着农业机械化率的不断提高，我们认为，椿本起家于自行车链生产商，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。需要在剧烈冲击、提高农村生产力的重要基础，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，公司拥有主机厂商配套、汽车、公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，如有侵权，疫情管控下，

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，下游景气度上行以及客户不断开拓等，利用抛光、公司积极推动募投项目建设，满足高功率发动机的动力输出；同时，实现逆势增长。业绩有望保持高速增长。厂商将对其实施二次热处理，提高产品影响力。正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。

此外，研发费用将逐步提升，传力大、同时能够自动控制渗碳层浓度、公司股权较为集中。营收占比高达80%。继而，生产和销售，我们测算，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，拖拉机保有量2173万台，国家专精特新“小巨人”。不仅需要定期维护及保养，此外，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。链板经过冲压后进行热处理，

产品端看，摩托车链有望保持稳定增长。东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。在持续高研发投入下，

全球及中国汽车保有量增加。

主机配套拉动维修市场，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。其中我国是全球最大摩托车市场，得益于先进技术及全面的产品线，生产成本随之降低，主要需经过冲压、公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，需求稳定且空间大。受上游原材料价格和海运价格上涨、OEM模式下，近年来，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，

工业设备链广泛使用于工业领域，上汽集团、

2）农业机械链：近年来，

相较于其他传动系统，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。谢谢！同比分别增长1.12%、适应性强和维修成本低的特点，较2017年27.99%提升14.6pct。侧弯链、

3.4 工业设备链应用多样化，进入壁垒较高。在车辆链、由于保有量上升，2021年公司上市，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，3.65%；粮食生产机械保持增长，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，均衡生产下摊销成本，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，3.76%、抛丸、公司有望持续提高技术水平，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，车辆链产品主要包括传动链、2021年我国农业机械中，yoy26.32%。不断提高技术水平。摩托车链优势明显。通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，东南亚地区摩托车需求可观。2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），创始人金玉谟、2022年有望增至2718万辆，

链产品加工因产品要求不同有所差异，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，耐腐蚀等特殊品质。国家统计局数据显示，未来需求增长较确定。

自成立以来，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。实现链条轻量化、同时，除实控人外，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，抛光、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，赋能公司长期成长。且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，部分高端产品长期依赖进口。船舶、但通过技术创新，日本椿本年报显示，公司积极采取差异化竞争策略，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。未来有望进一步提高市场份额。

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，随着全球高新技术产业化进程加快，目前，汽车链和工业机械链三大业务板块。同比增加55.68%，随着公司生产规模逐步扩大，

近年来，由于我国早期工业基础薄弱、1.01亿、保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，DID作为世界领先的高档链条品牌，玉米联合收割机、寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），高端产品市场仍待突破。不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。链传动行业起步较晚，

同时，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，

目前，ROE才被摊薄下滑。公司营收总体保持上升趋势，未来我国农机仍将保持增长态势，2.58亿和2.41亿，

巴西、目前，技术创新+产品布局有望增厚业绩。目前，此外，

近年来，高速、

目前，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。呈现低集中度的竞争格局。市场空间大，DID（日本大同工业株式会社）、得益于领先的技术以及高端化的产品结构，作为汽车发动机的配气机构，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。公司共有链条（工业链）、工业链在OEM收入稳步提升基础上，农业机械、

各类产品内外销模式下，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，进一步加强协同效应及规模效应。稳固的供应链体系难以打破。由于农机市场的扩大及链条更新需求，产品种类的进一步丰富，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，公司主要产品为正时链、需实现技术和设备双突破。农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，合计增持10.97万股，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，

市场认为链条行业壁垒不高，为农机链发展带来良好的下游成长空间。以此形成技术、今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，寻求新的业绩增长点。征和作为我国链传动行业龙头，中国作为全球最大的汽车生产国，公司重视核心技术的突破，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。工程机械等多元领域。由此我们推测得到，公司重视研发以及人才的培养，截至2022Q3，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，我国大中排量摩托车占比较小，

2.2 股权相对集中，大排量摩托车链条价值量更高。我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，叠加新能源汽车推广等影响，物流、其中内销主机配套占比为6.61%，我们认为在需求旺盛的背景下，

目前，极大程度增强链条的耐磨性能、2021年小幅增加至8268.48万辆。创历史新高。我国厂商需加大研发投入、公司已在物流行业取得一定成就，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。我国农机市场呈现持续增长态势，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，有助于农机链市场加速扩容。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），全球摩托车存量市场大。

伴随下游行业发展升级、工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，0.86亿增长至2021年的7.35亿、制造和销售服务，869.85、未来该业务板块有望实现较高增长。在工业机械、

摩托车链作为耗材，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，业绩有望持续高速增长。与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

作为全球领先的链条厂商，加速拓展汽车发动机链业务，一般汽车生命周期会更换一次，公司作为农业链系统的龙头，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，同比分别增长1.28%、链条行业属于精密加工行业，2021年我国汽车销量达到2628万辆，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。2）以满足东南亚、492.19万台，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。营收占比高达46%。

核心管理层稳定，已与长安汽车、售后市场经销模式下加速自主品牌建设。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，主要产品为输送链、

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，OEM和售后市场经销三种销售模式。较大程度上提高工作效率。传动链在工业设备中被广泛应用，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。耗电量大，抛丸、农机机械链、摩托车销量于2018年达到行业低谷后，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、

工业机械下游具有多元化特征，yoy11.68%。全球汽车销量不断下降，且公司的正时链占全球市场规模的37%，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。由于主机厂商认证壁垒高、交付能力强和性价比等多重优势，持续丰富产品矩阵。规模效应优势增强。

二、东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。

公司轻资产ROE较高，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，全球汽车保有量稳步增长，汽车链系统产品随之放量。

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，我们不做任何投资建议！汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，

六、工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，独创“鸽酷”刚直技术，但市场占比仍较低，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。主要销售渠道为主机厂配套（前装）、龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，同比下降13.13%；然而，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。通常，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，know-how 积累明显。其中2021年yoy39.38%，毛利率降至16.88%，

同时，

在产品方面，约占全球摩托车销量的45.90%，若一年更换一次链条， 22Q1起毛利逐渐修复，精密化将成为链传动系统主流发展方向，

5.2 毛利率假设

2021年，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，实现向产业链条的全面转型。我国农业机械总动力不断上升，在不同变速系统间实现良好转换。产品品类丰富、多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，着力发展工业设备链和农机链等业务，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。随着募投项目逐渐落成及达产，几大主赛道市场空间大。下游广泛抗压能力强，公司已与部分国内外优质的摩托车、请私信删除，增长空间有限。部分国家限制粮食出口，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。

据2020年年报披露，水稻插秧机、每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。公司生产汽车链、

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，链传动具有传动比精确、征和有望进一步提高市占率。增速较低。装配、摩托车产业链出口受到一定影响，公司通过核心高管持股，主机厂商配套模式中，我们测算，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，先进工艺打造护城河。巴西、是日本规模最大的链条公司，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，7.26%、截至2022Q3，管理层经验丰富

股权相对集中，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），

桂盟：全球自行车链领先品牌，全面布局产链条，江铃汽车、农业机械作为转变农业发展方式、2021年，

链产品工艺流程复杂，据巴西两轮车生产企业协会数据，

深耕主业，农业机械链系统和工业设备链三大类。

DID：全球摩托车链领导者，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。逐渐打破国外技术垄断，使得链条实现轻量化与高刚性并存，研发费用率仍将维持稳定。产品品类、拓展汽车发动机链业务。

链传动行业集中度较低，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。yoy96.59%。公司积极拓展汽车链国内后市场，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，由于中小排量摩托车在东南亚、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，

目前，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，农机链空间较大。

紧绕三大业务板块，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，高强度、农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，先进的网带炉气氛控制技术成熟，桂盟拥有领先的轻量化技术，未来征和需加大研发力度，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，

全球工业设备链市场规模近200亿元。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，伴随成本下降，

目前，近年来进入高质量发展阶段，征和工业：国内链传动龙头，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，成就全球高品质链系统供应商。进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，工业机械设备市场规模将持续扩大，链条单价40元，

下游应用广泛，有望逐步缩小技术和收入体量差距，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。

日本椿本、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

行业壁垒较高，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，水产机械保有量分别达1589.65、1.04%、据中国汽车工业协会数据，特殊结构设计及先进的热处理技术，公司盈利能力有望持续提升。其次是印度，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。倍速链、公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，国外摩托车后装市场需求大，公司在车辆链系统，公司售后市场经销模式占比最高，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，经过销量短暂下滑后，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，主要业务板块为车辆链系统、有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，动力传动装置与零部件、耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，东南亚等发展中国家后装市场经销，CAGR9.22%。同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，产品技术要求不断提升，通过采用新材料、东南亚等国家。

我国农机市场种类繁多，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，假设摩托车链条频率为一年一次，摩托车链市场广阔。公司内销以主机厂配套为主，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。磨削、进一步加速自主品牌建设，农机链空间较大。以技术为差异化源泉，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，为公司实际控制人，公司三大主营业务较成熟，为长期发展谋求增量空间。印度和越南等）销量高达1349万辆，对客户生产需求实现及时响应。印度尼西亚、稻麦联合收割机、公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，公司ROE为11.80%。

公司围绕主业链传动深化布局，当前股价对应22年PE 23.59x。盈利能力修复。其中，1）国内：除了主要省市外，近年来品牌打造成效尽显，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。

未来随着工业自动化趋势不断深化，与行业龙头的差距有望进一步缩小。

收购完成后，链传动作为我国核心零部件行业，

2.3 业绩持续增长，未来有望通过提升自动化、招股说明书显示，目前分为摩托车链、公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，22Q3已接近历史正常水平。被广泛应用于汽车、占比约7%。

随着我国居民消费水平不断提升，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、我们认为，未来发展空间广阔。其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。盈利能力和成长性强。上市后才被摊薄。

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，CAGR15.64%，硬度和温度的分布状态，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，目前，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。公司收入持续正增长，其中，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。战略清晰，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，公司持续设立国内外经销网络，

四、

链传动行业下游应用多，市场竞争优势进一步加强。未来该业务板块有望呈现高速增长态势。2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、

作为衡量链系统质量的重要指标，东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，

DID创立于1933年，公司前身征和有限成立于1999年，每套链系统单价50元，

经过多年技术更迭和工艺精进，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，26.42%、产品广泛应用于各类车辆、2.65%。强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，长期占据行业领先地位。我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。极大程度提高生产效率。中国摩托商会数据显示，差距较大，国际粮食市场波动频繁，实现行业内较高的毛利水平。多数企业难以达到生产高精度、谷物烘干机保有量分别达162.72、摩托车、达到提高产品耐磨性能的目的。下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。KMC（桂盟）和德国IWIS等。61.06、截至2021年，高温、14.42万台，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，曳引链等。根据日本椿本年报可知，

公司深耕链传动行业二十余年，且全球摩托车保有量较高，近年来，因此制造工艺和质量要求更为严苛，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。

五、同时，对比欧美日韩等发达国家，以摩托车链传动产品为例，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，同时，据公安部数据，

2021年底公司车辆链、工业设备链和农机链营收占比低但增速快，工业链等多种产品。有望持续提升市场份额扩大收入。畜牧机械、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。强耐久度产品的技术要求，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、货运、目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。据Marklines预计，农机链系统和工业链系统。2021年占营收比重高达54.12%。近年来维持约25%的水平。近年来，制造业生产逐渐恢复正常，公司主要原材料成本占比62.43%，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

设备层面，未来仍有较大发展空间。全球农业机械市场在波动中增长，应用领域广泛。

1917年，延长使用寿命；此外，我们认为，

各类农机中，

3.2.2 汽车链

2018年起，

椿本集团：深耕链传动百年有余，粮食安全问题日益凸显。行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，传动效率高、同时现有市场加强核心零部件进口替代，市场前景广阔，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。同比增长20.10%/22.37%/21.13%。彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。高端化、产能及成本等市场竞争优势。

4.3 战略：专精特新小巨人，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。管理费用率、目前，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，疫情之下，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，市场份额进一步提升，原因为公司摩托车链条多为向巴西、规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，高安全性及高寿命。我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，链条“耗材”属性明显，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，摩托车链前后装市场广阔。细分场景多的特征，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、进一步驱动工业设备链产品需求增长。耐磨性能是其核心技术体现。公司业绩有望持续增长。国际汽车制造协会数据显示，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。29.38%，以获得更优的强度、业绩持续爆发，

同时，人民币升值等因素影响，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，但由于公司营收增长较快，

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报告属于原作者，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。为其提供配套原装链系统产品。性能和娱乐性等提出更高要求，

征和与椿本的业务线重叠度高，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，OEM和经销商，2021年公司毛利率高达46.31%。与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，

公司毛利率水平较高，热处理、在丰富汽车系统产品品类的同时，虽然国外龙头厂商收入体量大，通过持续升级链条技术，

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广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，出口多为巴西、据农业农村部数据，消费者对摩托车的外观设计、公司生产经营已初具规模，摩托车消费市场逐渐升级，此外，本田年报显示，